小鸟体育咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。佩蒂宠物成立于2002年，初期主要通过ODM/OEM方式出口宠物咬胶产品，在咬胶领域积累了较强的话语权，并主持制定国内《宠物食品-狗咬胶》国家标准。扩张阶段，植物咬胶收入超过畜皮咬胶，公司产品构转变；通过建立越南好嚼、巴啦啦两个子公司，加速海外市场拓展。双轮驱动阶段，公司拥有国内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地小鸟体育，聚焦国内市场，打通线上线下全渠道，塑造知名品牌；依托新西兰优质原料，打造高端主粮产品，全品类发展。受海外去库存影响，2023Q1-Q3公司实现营业总收入9.17亿元，同比-32.34%，销售毛利率为16.82%，销售净利率为-3.29%。
海外修复可期，国内空间广阔。1）海外：海外去库存结束，预计23年12月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。2）国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国产替代生机旺。
集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。技术端：建立多个研发平台，产品端快速更新，领先世界潮流，技术支撑有望助力业务拓展。产能端：以销定产，构建海外供应链，抢占优质资源，产能逐步落地，快速布局主粮板块。渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内线上线下全渠道布局，线上开设旗舰店或专营店，线下与连锁商超、宠物医院合作。品牌端：加大自主品牌建设，以自有品牌扩展宠物主粮业务。
盈利预测与投资建议：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为32/26/21倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.23/1.37/1.59亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司2024年28倍PE，对应目标价15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：海外市场恢复不及预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。